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周皓、沙楠:疫情冲击下的货币理论和货币政策

导语疫情冲击下财政赤字货币化操作在市场中引发了广泛讨论。本文从理论和历史实践的角度分析指出,财政赤字货币化操作将强化固投发展模式的路径依赖,只有维持对财政部门市场化的约束机制,更具生产效率的民企部门才能获得进一步发展空间。文章认为,当前对制造业中长期贷款的增加便是中国努力转变发展模式的证据。

周皓、沙楠:疫情冲击下的货币理论和货币政策

导语

疫情冲击下财政赤字货币化操作在市场中引发了广泛讨论。本文从理论和历史实践的角度分析指出,财政赤字货币化操作将强化固投发展模式的路径依赖,只有维持对财政部门市场化的约束机制,更具生产效率的民企部门才能获得进一步发展空间。文章认为,当前对制造业中长期贷款的增加便是中国努力转变发展模式的证据。

文/清华大学五道口金融学院副院长,国家金融研究院副院长、货币政策与金融稳定研究中心主任周皓,国家金融研究院新结构金融学研究中心副主任沙楠

财政赤字货币化引发热议

当前财政赤字货币化操作在市场中引发了广泛讨论,很多学者也将现代货币理论看作是拉动世界经济走出衰退泥潭的“灵丹妙药”。多数人认为欧美国家的常规及非常规货币政策在应对经济衰退方面失去了效果,应该尝试探索新的政策选项。具体而言,支持者认为金融危机后,国外央行实现通胀目标和失业目标的政策操作没有达到预期效果,国外财政部门在调结构和弥合收入分配差距方面也没有达到预期效果,尤其贸易争端以来,民粹主义逐步兴起,社会矛盾也在不断激化。在此背景下,支持者认为当前财政央行的协作效果并不理想,因此便将财政、央行混为一谈,淡化央行的独立性。新冠肺炎疫情以来,支持者进一步把量化宽松、收益率曲线控制、负利率政策与财政赤字货币化操作一概而论,更有意将“直升机撒钱”表述成为已经发生的操作。

MMT核心观点、政策主张及历史实践

现代货币理论(Modern Monetary Theory,简称MMT)的三大支柱分别是货币国定论、财政赤字货币化与最后雇佣者计划。其中货币国定论是其理论基础,财政赤字货币化为政策操作,最后雇佣者计划为其施政目标。税收驱动货币是现代货币理论的主张之一,其认为政府征税的目的不是为政府支出提供融资,而是为了驱动货币的发行与流通。现代货币理论认为财政政策应遵循功能财政原则,财政收支盈余或赤字并非首要考虑因素,财政部门应代替央行来实现充分就业与价格稳定的目标,央行并不具备独立性。具有完全货币主权的政府部门能通过创造货币的方式进行支出,央行可直接购买政府债务来供给货币,财政赤字在数量上等同于非政府部门的盈余。

具体的政策操作方式有以下几种:一是央行直接在一级市场购买政府发行的债券;二是央行将已购买的政府债券转化为零息永续债;三是央行在其资产负债表中减持政府债券,同时减记政府债务。从上述政策主张可看出,现代货币理论将财政与金融混淆在一起,将政府作为货币创造的主体,忽视了银行体系的信用扩张作用,这不仅弱化了财政纪律的约束,更易带来潜在的金融风险。

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回顾经济发展史,当代国外仅部分拉美国家的政策操作属于此理论的落地实践,如委内瑞拉和阿根廷,但其带来的结果是恶性通胀和债务风险上升。面对失控的通胀率,政府抱薪救火,进一步增发超大面值纸币,最终导致了社会经济秩序混乱。

近代史上此类赤字货币化的操作也可找到原型:魏玛共和国在《凡尔赛合约》后为支付巨额的战争赔款,一方面对民众加重税收,另一方面发行大量国债。此时的央行独立性已完全丧失,通过印钞来缓解危机,将导致财政赤字和贸易逆差进一步扩大。最终带来的结果是1919年至1923年期间发生了德国魏玛式恶性通货膨胀,物价的飞涨远超过工资涨幅,经济资源配置极度扭曲。此外,在近代中国史中也能发现赤字货币化的例子。1948年8月,在法币极度通货膨胀,不再具有支付与流动手段的职能后,国民党政府发行了金圆券,改革币值以图挽救财政经济日趋恶化的局面。起初产生了一些积极效果,但为弥补当时巨额的财政赤字,同样采取了印钞的方式,这导致金圆券发行速度失控,终在1949年7月退出历史舞台。

当前欧美国家的政策操作并非赤字货币化

欧美国家当前的货币政策操作并非财政赤字货币化,而是非常规货币政策。所购买的政府债券并非零息永续债,也没有进行债务的减记操作,更没有违背相关法律规定从一级市场直接认购政府债券。具体来看,资产购买计划(包括收益率曲线控制和量化宽松)、扩大流动性操作(包括扩大抵押品范围和合格对手方等)、负利率以及前瞻性指引均属于非常规货币政策操作范畴,不可将其与赤字货币化混为一谈。需要注意的是,除借钱或印钱这个标准外,区分两者的另一个重要视角是欧美央行当前的行动准则并未受到破坏,央行的可信性仍然存在。

首先,量化宽松操作将利率维持在零或接近零附近,通过二级市场购买国债实现流动性的投放,目的是为了促使企业投资与居民消费。购买抵押支持债券(Mortgage-Backed Security,简称 MBS)、央行直接进场购买交易所交易基金(Exchange Traded Fund,简称ETF)等操作,针对的也是企业部门。疫情发生后,美联储虽承诺无限制地购买资产,但在具体操作中仅是“托而不举”,公开市场购买力度与速度也在逐渐减弱,更多体现的是政策维稳意图。

其次,“直升机撒钱”更多的是一种理论设计,当前并没有付诸实践。疫情期间的救济金发放是通过国债发行来融资,是借钱而不是印钱,其最长期限为30年,当前50年期的国债发行也仅在讨论当中。

再次,日本央行的收益率曲线控制操作侧重于利率目标引导。区别于量化宽松从数量角度出发购买债券,收益率曲线控制(Yield Curve Control,简称YCC)操作从价格角度出发控制住收益率曲线,通过设定兜底价格来稳定市场预期。当市场认为该政策可信度较高时,央行从二级市场仅须购买较少的政府债券便可实现利率目标。从日本的实践经验看,央行资产负债表的扩张速度甚至慢于量化宽松时期的国债购买量。

最后,即便央行为财政部门提供一级市场的直接融资,但只要不是零利率,仍不可界定为赤字货币化。英国财政部在央行的筹款便利账户便是此种情况,不仅透支额度较低,而且有利息。

中国不会采取赤字货币化的现实原因

首先,从法律层面,《中国人民银行法》禁止央行从一级市场购买政府债券,除非借助特殊的“财技”,方可绕道实现赤字货币化的目的;其次,从风险控制层面,赤字货币化存在严重通胀的风险,容易造成货币过度超发,并产生一定的金融风险;最后,从转型发展层面,赤字货币化将导致发展模式的路径依赖更加强化,固定资产投资特别是基建与房地产投资拉动经济增长的模式将长期占据主导地位。融资平台或国企也将继续占据主要的信贷金融资源,民企(以制造业为主)获得的发展机遇有限,全社会生产率不会得到根本性提高。

财政赤字货币化并非新鲜事物,当前被广泛讨论的一点便是财政主导与金融主导之争,财政与央行彼此认为对方可以协作配合得更好一些,政策传导效果也都存在改进提升的空间。操作思路虽不同,但最终目的均是为了提高经济增长潜力,在改革开放中解决国企与民企、公共部门与私人部门的结构失衡问题,在创新发展中防范与化解财政和金融风险交叉问题。

从政策空间看,财政政策调结构的能力更强,但过往发展经验表明,融资平台等国企在预算软约束的情况下会越加稳固,刚兑信仰也会越发难以打破。若进一步采取不受限制的赤字货币化操作,会对私人部门产生更大的挤出效应,进而导致整个社会生产率下降。

因此从本质上看,货币政策与财政政策协调效果有待提高,财政部门希望央行配合以更好地解决结构性问题,但赤字货币化并非可取之路,“潘多拉魔盒”一旦打开,很难戒掉路径依赖,更不能解决结构性失衡问题。货币政策本是总量型政策,当前也在协调失效领域积极发挥结构性功能。具体表现为,现实操作中央行“精准滴灌”,并不采取“大水漫灌”的政策导向,增加再贷款、再贴现额度的同时,避免房地产对金融资源虹吸效应的产生。常规性逆回购及中期借贷便利(Medium-term Lending Facility,简称MLF)操作替代降准等货币乘数工具,配合国债发行的同时,避免空转套利现象的产生,降低实体经济融资成本。通过搭建直达实体经济支架,顺通传导渠道,增加对民企和中小企业的金融资源支持,提升资源配置效率。

综上,欧美发达国家当前并没有实施财政赤字货币化操作,我国采用此政策选项既没必要也不可行。回顾经济发展史,央行财政职责边界要清晰,央行的可信性至关重要。当前国内外经济复苏态势的差异表明,在应对非典型经济衰退方面,中国的宏观经济结构性政策更加有效。 END

本文为清华大学五道口金融学院金融学研究基金资助课题成果。 本文刊发于 《清华金融评论》 2020年11月刊,2020年11月5日出刊,本文编辑:谢松燕

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